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www.5050111.com研选 光大研究每周重点报告2019
更新时间:2019-10-08

  基金业绩评价是一个老生常谈的问题,但无论是学术界还是业界都难以得出统一的结论。由于被动型产品风格明确、透明化的特点吸引了大量的资金青睐,近年来国内主动管理基金的规模增速缓慢,国外甚至呈现出明显的资金流出。关于基金的主动管理能力的研究再次受到市场关注,本文仅以国内偏股型基金作为研究对象探讨其主动管理能力。

  Alpha收益稀缺性高,长期具备较强选股能力的基金比例不到20%。模型综合考虑了市场风险、账面市值比、市值规模以及动量因素对基金业绩的影响,能够较为全面、有效地衡量组合通过主动投资管理取得超额收益的能力。针对国内主动偏股型基金,我们通过月度收益率数据向前滚动12个月做Carhart归因:1)首先验证了用Carhart四因子的线性模型拟合基金业绩是合理的,90%左右的样本模型检验是显著的;2)其次,市场、规模、价值、动量四个因子对于基金业绩整体的解释力度也很高,总体R2都超过了0.8;3)在模型显著的前提下,回归残差隐含的信息也比较有限,基本符合零均值的假设;4)尽管业绩归因模型整体的解释力度比较高,但其中代表了基金选股能力的Alpha能通过显著性检验的样本占比尚不足20%。由此也说明了,长期来看仅少数的基金能够获得超越市场的选股收益。

  市场风格切换频繁,“便宜的Beta”也是生产力。以大小盘风格为例,2009年下半年随着创业板成功推出,小市值风格成为了后续两年的主导,小市值因子在A股历史上曾长期被视为一个Alpha因子;直到2016年底、2017年初,价值投资理念开始盛行,以上证50为代表的白马股与蓝筹股逐渐成为市场关注的焦点。相较于市值风格和价值风格,市场上行业风格的切换则更加频繁,消费、医药可谓是过去一两年的热点行业,而过去一年表现较好的偏股型基金也几乎都集中在这两个行业上。事实上除了Alpha收益外,基金的Beta收益同样值得关注。我们通过对经典的T-M择时模型中的市场指数收益率加以替换,借助二次项的系数衡量基金对于某一特定风格的择时能力。

  基金在消费、医药行业及小盘风格上的择时能力突出。1)整体来看,通过单一风格的T-M模型来解释基金业绩,仅对于部分风格指数较为有效;2)在下跌行情下具备择时能力的基金比例明显高于上涨行情,这也侧面反映了基金总体控制下跌风险的能力较强,尤其体现在主要消费行业上,具备择时能力基金占比接近70%;3)基金在原材料、可选消费、主要消费、信息技术、电信业务行业及小盘风格的择时能力差异较小,指标分布更为集中。

  风险提示:本报告数据均来自于历史公开数据,仅基于历史数据搭建策略,模型及因子随经济环境变化存在失效的风险,基金未来收益或不及预期。

  互联网技术可以提供不受空间限制的数据平台,在垃圾分类领域能够发挥积极作用。

  (1)“互联网+”提升垃圾分类、环卫服务商效率,优化资源配置。(2)有助于帮助政府实现监督管理。(3)有助于提升居民分类意愿。

  互联网经济的盈利不能脱离实体:需深刻理解固废产业链的特点,再辅之以互联网技术支持。

  (1)回收事权是根本:垃圾分类制度本身并不会使垃圾收运/回收利用企业直接获得“垃圾中资源部分的回收事权”,真正的事权的获得需要具备以下条件:1)政府强制规定:如准入政策、生产者责任延伸制度,或2)市场化机制:如通过购买方式等;(2)收益利差是关键:中游环节部门一定要有串联上、下游的能力,把握可回收垃圾的利润来源,而互联网平台最大的优势在于串联资源;(3)控制成本是核心:垃圾/再生资源领域更偏向于重资产运营,而互联网平台更多为轻资产运营,结合后依然需要一定的资本开支。互联网技术如果能较好地与实体产业链结合,可以有效降低成本,再通过运营盈利及合理的融资覆盖新增投资及运营成本,便可以实现良性发展。

  政策方面:两个大方向未来需要进一步重视:(1)居民垃圾收费制度,这是产业快速实现提质的必要条件;(2)财政/市场准入政策鼓励规模化、专业化的创投公司发展,进一步完善生产者责任延伸制度,鼓励社会资本完善渠道,这是推动产业健康发展的必要方式。

  创投类公司方面:在目前的政策下,选择好赛道尤为重要,如3C回收公司爱回收,环卫、垃圾分类互联网系统软硬件提供方的伏泰科技,较少受区域市场因素限制,容易发展壮大直至进一步上市。在前文所述政策明确后,废纸、废包装瓶回收企业将更有可能突破区域限制的壁垒,减少无序竞争,进一步发展壮大。

  上市公司方面:从事环卫业务的公司近水楼台,可以进一步深耕内生发展,做好两网融合,建议关注:中国天楹、盈峰环境;末端处置公司可以选择纵向的产业链拓展,有资金实力的龙头公司可通过收购的方式快速形成区域固废产业集群,建议关注:中国光大国际、瀚蓝环境、上海环境。

  风险分析:垃圾分类政策落地进度低于预期,政府没有清晰的循环经济发展规划路线且效率较低;金融周期下半场,环保公司融资能力受限制约进一步发展;居民垃圾收费制度市场化进程低于预期;地方财政压力过重致补贴不到位。

  顺络电子成立于2000年,主要生产叠层电感、绕线电感等产品,广泛应用于各类终端产品中。在19年的发展历程中,公司持续加强研发,在电感领域的技术实力达到国际领先水平;客户结构不断升级,目前已成为华为等客户的核心供应商;此外不断扩充产能,先后四次股权融资扩产,满足市场不断增长的需求。

  电感在电路中起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用,根据用途可分为高频电感、功率电感和EMI电感三种。从制造工艺来看,电感共有绕线、一体成型、叠层、薄膜等四种工艺。2017年全球电感市场规模约33亿美元,目前全球前三大电感厂商均来自日本,顺络排名全球第五位。

  由于通信频段的增加,手机电感用量也会大幅增长。与此同时,手机电感小型化的趋势越来越明显,我们预计01005电感有望随着5G普及而快速渗透,将带来电感平均单价的提升。顺络作为与村田一起成为全球唯二能生产01005电感的厂商,有望深度受益于5G手机渗透率提升。在LTCC产品领域,公司LTCC技术将有望用于模组封装和陶瓷介质滤波器的制造,市场前景广阔。

  目前公司汽车电子已是BOSCH、VALEO、www.5050111.com,Denso、Tesla、CATL、科博达等厂商的重要供应商,其中CATL和科博达是公司2019年第二季度新增大客户。目前公司的倒车雷达变压器实现了上线亿只零缺陷,成为业内标杆;电动汽车BMS变压器,解决了困扰行业多年的EMC问题,大幅降低成本。

  盈利预测与评级:公司是片式电感领域的龙头厂商,电感产能利用率保持在较高水平,未来产能有望进一步扩张。同时公司积极开拓LTCC、汽车电子、钽电容、PCB、无线充电、陶瓷结构件等新产品,这些新产品都具有广泛的市场前景,有望助力公司快速成长。我们维持公司2019-2021年EPS分别为0.66/0.81/1.00元,给予目标价28.38元,维持“买入”评级。

  风险分析:电感下游需求不及预期;新产品开发失败的风险;现金流压力较大的风险。

  2019年上半年受益于炼化项目正式投产盈利加之PTA景气度较高,公司业绩实现较大幅度增长,其中Q2单季度实现归母净利润35.15亿元,较去年同期增长351.22%。上半年公司炼化、PTA、聚酯业务营收占比分别为26.6%、37.9%、27.1%,全产业链三轮驱动格局基本形成,各项产成品产销情况良好,产销率均达99%以上。

  受益于二季度国内PX产能释放,上半年PX价格下行,PTA价差扩大,公司PTA业务实现营业收入160.47亿元,较去年同期增长10.58%。随着我国逐渐掌握PX的定价权,聚酯产业链的利润有望重新分配。公司炼化项目年产434万吨PX,可实现PTA生产自给自足,恒力率先打通上游,在抵御行业周期性波动时其优势将逐步显现。公司还新增500万吨/年PTA产能,预计在2020年下半年实现投产,进一步巩固其行业龙头地位。

  报告期内,恒力炼化项目已实现全面投产,标志着公司“原油-PX-PTA-聚酯”产业链就此形成。上半年,恒力炼化实现净利润13.61亿元。公司后续150万吨/年乙烯项目正在建设中,该项目使用炼化项目的部分产品为原料,所产的乙二醇、聚乙烯等化工原料或产品,具有较好的经济效益,将进一步提高公司盈利能力,公司正式迈向炼化一体化新征程。

  公司上半年业绩符合预期,我们维持对2019年的盈利预测,考虑到2020-2021年国内PTA新增产能较大,PTA景气度可能下行,我们下调对公司2020-2021年的盈利预测,预计公司2019-2021年的净利润为92.41/108.25/114.97亿元,对应EPS分别为1.31/1.54/1.63元。参照可比公司平均市盈率水平,考虑到恒力石化在项目进度、技术、政策上存在较强的竞争优势,给予公司2020年11倍PE,对应目标价为16.94元。公司是国内首个投产的民营大炼化企业,我们继续看好其未来发展,故维持“买入”评级。

  风险因素:行业周期性波动的风险、原材料价格波动风险、汇率风险、成品油税收政策变化风险。

  客流分析系统龙头。汇纳科技是国内客流分析系统龙头,累计覆盖1500个百货和购物中心、2万多个品牌连锁店,传感器部署量超20万,每年统计人次达100亿。2014-2018年五年收入复合增长率23.8%,净利润复合增长率20%。基于客流分析领域的龙头地位,公司积极由本地部署向数据服务转型。2019年上半年实现营收1.09亿元,同增42.6%;实现归属于母公司所有者净利润2326万元,同增64%。

  市场覆盖尚有较大提升空间,云转型有望进入更大价值市场。仅考虑购物中心和品牌连锁店两个领域,客流分析市场规模超过100亿元。公司目前1500家购物中心覆盖量相比近6000家存量市场还有明显提升空间,老客户系统到门店覆盖级别加深以及每年近500家潜在新增量也带来新的潜在市场。公司在云转型基础上,随着数据积累和技术进步,针对客户不同需求可以提供更丰富的增值服务,并向客户全生命周期需求延伸。更进一步,客流分析叠加第三方数据实现客群更深刻洞察,进而有望与客户营销需求相结合,成为获客工具,从而大幅提升单客户ARPU值,迎来更大市场价值。此外,购物中心为主体的资源配置天然忽略个体品牌个性化需求,以购物中心为支点,公司亦有望切入品牌客户市场,拓展新增量。

  核心员工激励充分,持续引进核心人才。公司创业高管团队全员持股, 2017年上市以来保持每年一次限制性股票或期权激励节奏,2019年截止目前已推出两期股票期权激励计划。2019年激励计划解锁条件为以2016年净利润为基数,2019-2021年净利润增速分别不低于80%、160%、240%。高速增长背后反应公司对未来的信心和推进云转型的决心。公司2019年推出非公开发行预案,拟募集资金不超过10个亿助力云转型,目前处在证监会审核阶段。此外公司先后引进历任万达商管总经理、苏宁集团副总裁丁遥担任公司总裁,引入佐治亚理工学院施勒商学院莎朗和大卫?皮尔斯讲席教授胡宇教授作为公司首席数据科学顾问,为公司云转型保驾护航。

  投资建议与评级。预计公司2019-2021年对应的EPS分别为0.83、1.17、1.57元/股,首次覆盖给予“买入”评级。


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